晶瑞电材的业绩神话背后，究竟隐藏着怎样的经营玄机？
文/每日资本论
谁是今年三季度“净利同比增长王”？
10月23日，晶瑞电子材料股份有限公司（下称，晶瑞电材）交出了一份令市场瞠目的三季度成绩单。2025年前三季度，其实现营收11.87亿元，同比增长11.92%；净利润为1.28亿元，同比增幅达19202.65%，成为截至发稿时沪深两市上市公司净利润率同比增长王。
更加引人注目的是，公司第三季度单季净利润为5861.5万元，同比增长938.99%，扣非净利润也增长528.19.%，且，毛利率同比增幅28.8%，净利率同比增幅1421.06%。显示出主营业务盈利能力的明显增强。
事先已有征兆。今年上半年，晶瑞电材实现营收7.68亿元，同比增长10.68%；实现归母净利润6975.35万元，同比扭亏为盈，同比增幅超过1500%。经营性现金流量净额1.73亿元，同比增长44.48%。
但，这份令人惊艳的业绩报告发布后，资本市场却呈现出矛盾的反响。10月24日，景瑞电材股价大幅跳空高开，甚至一度涨幅近12%，不过直到收盘仍无封板。要知道，当天由于国家顶层大会刚刚结束，在国产替代的利好刺激下科技股大面积涨停。截至当日收盘，其股价为15.03元/股，涨幅8.29%。
投资者意见分歧似乎也较大。部分网友在股吧里抱怨道：“你业绩好有啥用？今天涨幅12%以上-包括几个20CM的都是亏损大拉基。”还有网友则认为，“不坚定者已全部扫清下周开启拉牛模式!”
问题来了，晶瑞电材业绩能否继续保持高速增长，同步在二级市场能否成为接力寒武纪等后一批科技股黑马呢？
公开资料显示，晶瑞电材成立于2001年，是一家集研发、生产和销售于一体的科技型新材料公司，主要产品包括高纯湿化学品、光刻胶、功能性材料、锂电池材料等，广泛应用于半导体、面板显示、LED等泛半导体领域及锂电池、太阳能光伏等新能源行业。2017年5月23日，其在创业板成功上市。
不过，晶瑞电材在二级市场表现并非十分抢眼。引起部分投资者关注的反而是其融资胃口越来越大。2023年，部分媒体报道，自2017年上市到2023年11月，上市6年多，晶瑞电材已通过股票和可转债方式募资5次，从A股完成募资额约14亿元，加上本次定增，该公司在A股市场募资额合计将达22亿元。
交易所曾对晶瑞电材问询时，重点关注了其资金的使用情况，并要求说明半导体技改项目未达预期效益的原因及合理性。
需要注意的是，晶瑞电材一边是频频融资，一边效果却欠佳。截至2024年上半年，晶瑞电材多项募投项目进度缓慢或收益不及预期。比如，2021年可转债募投项目中的集成电路制造用高端光刻胶研发项目，在发行预案中称建设周期为36个月。2021年9月3日，晶瑞电材就已经完成可转债发行。到2024年上半年末已经近34个月，可投资进度仅61.81%。
再比如，2021年可转债项目中的年产9万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸技改项目 （一期）（下称“9万吨高纯硫酸技改一期项目”），项目达到预定可使用状态日期是2021年12月，可2022年、2023年的收益还是-1,672.66万元、-716.38万元，皆为负值。
应该说，2023年对于晶瑞电材来讲十分重要。此前由于多次定增，晶瑞电材引起了部分投资者的关注，但真正吸引市场眼光的则是国产替代。彼时，有关国内半导体行业遭遇日本光刻胶大厂断供的传言成为市场关注焦点，并因此引发光刻胶相关上市公司股价在二级市场上的剧烈波动。
虽然光刻胶这一产品需要下游用户和供应商之间高频沟通，因此下游厂家轻易不会替换光刻胶供应商，但由于国外技术卡脖子，国产替代就成了必由之路。于是， 包括晶瑞电材在内的少数几家国产光刻胶公司逐渐走入大众视线。即便当时产品主要集中在相对低端的G/I线光刻胶。
值得一提的是，同期，晶瑞电材的股价从15元左右涨到了26元上方。
不能不提的是，前文介绍了晶瑞电材上市后多次募资，尤其是2023年11月，其发布公告称，其子公司瑞红苏州拟引入战略投资者中国石化旗下公司中国石化集团资本有限公司（下称，中石化资本），通过向中石化资本定向发行股票，募集资金8.5 亿元。本次发行完成之后，中石化资本将持有瑞红苏州 27.88%的股份，并成为该公司第二大股东。
中石化资本入主一家非能源的民营公司，这在当时也确实引起了多家媒体的关注。而瑞红苏州是一家生产光刻胶及其配套试剂产品的企业，成立于1993 年，其已经规模生产光刻胶 30 年，拥有紫外宽谱、g 线（436nm）、i 线（365nm）、KrF（248nm）、ArF（193nm）全系列光刻机测试实验平台，其技术水平已经达到国际先进水平。
按说在如此背景下，晶瑞电材足以成为资本市场的焦点之一。但没想到，2024年晶瑞电材遭遇了其上市以来的首次亏损。当年，其净利润亏损1.8亿元，同比大跌1311.61%；扣非净利润亏损1.71亿元，同比大跌490.96%。
对于业绩下滑，晶瑞电材列出五个原因，可归为行业竞争加剧、计提减值影响、研发费用大增、折旧金额大增、财务费用增加五大类。其中，商誉减值可谓“灾难”级别，而且事发突然。
晶瑞电材2024年报显示，公司商誉账面原值共1.83亿元，主要来自2017年上市以来的并购，标的主要有三家子公司：江苏阳恒化工有限公司（下称，江苏阳恒）、晶瑞新能源科技有限公司（下称，晶瑞新能源）、潜江益和化学品有限公司。
2023年以来，江苏阳恒、晶瑞新能源业绩已有明显下滑迹象，其中，晶瑞新能源2023年营收从8亿元大降6成至3.85亿元，净利润下滑近8成至1629万元。当年，公司对晶瑞新能源计提商誉减值仅1016万元。
2024年上半年，晶瑞新能源和江苏阳恒双双转亏，期内分别亏损670万元、168万元。公司商誉仍为1.72亿元，未计提减值准备。即便没有商誉减值拖累，晶瑞电材2023年已显露业绩颓势，当年公司营收同比下滑25%，归母净利润同比下降9成至1482万元，勉强维持盈利。
进入2025年晶瑞电材业绩开始回暖，而且反弹十分强劲。但细心的投资者或许已经发现，2025年前三季度，晶瑞电材的投资收益4548.14万元，2024年同期为350.96万元；公允价值变动收益4315.48万元，同比大幅增加。仅这两项非主营业务收益就达到了8800多万元，占净利润比例近70%。
值得警惕的是公司的应收账款状况。截至今年三季度财报，其应收账款为4.01亿元，虽然同比有所下降，但仍占总营收的33.78%，是净利润的2倍多。那么，晶瑞电材是否存在“纸面富贵”现象？
与此同时，晶瑞电材的资产配置也发生了较大变化。“每日资本论”注意到，2023年时，其交易性金融资产仅3700多万元，但截至2025年三季度，其交易性金融资产高达11.93亿元。
这有点当“股神”的味道了，或许短期内其没有受到市场强势追捧的原因之一。
敲黑板！尽管如此，在刚刚结束的四中全会后，国产替代成为资本市场关注的热点，特别是在半导体领域。而光刻胶作为半导体制造的核心材料之一，战略价值日益凸显。由于光刻机国内市场大部分还是依赖于进口，也代表着国产光刻胶的市场空间还很大。从某种程度上说，光刻胶比光刻机的市场机会可能还要更大。
同时，光刻胶产品的技术壁垒较高且其功能性和产品质量直接影响电子元器件、部件的功能和稳定性，因此下游对光刻胶专用化学品供应商认证所需时间周期较长。通常，面板光刻胶的验证周期为1-2年，半导体光刻胶的验证周期为2-3年，一旦通过验证，客户黏性相对较高。
换言之，这就是晶瑞电材的机会。
但黑马成色几何，仍取决于晶瑞电材能否将财务资源从金融投资转向核心技术突破，以及在资本开支与投资回报间找到平衡点。对于投资者而言，在惊叹19202%的增长奇迹时，更应关注其净利润的可持续性与主营业务的核心竞争力，方能在国产替代的浪潮中做出理性判断。
技术上看，晶瑞电材6月20日一根长阳确立股价上扬趋势后，一路沿着20日均线上行，股价已经翻倍。目前，属于高位平台整理。但其周线形成阳包阴走势，一旦整理完毕，有望继续上攻。
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